Rising Use of the Fed’s Discount Window Raises Questions

Au début de la pandémie de COVID, la Réserve fédérale et les banques centrales du monde entier ont tout mis en œuvre. Les taux officiels ont été relevés aux niveaux de la politique de taux d’intérêt zéro (ZIRP), les facilités ont été élargies pour fournir des liquidités aux entreprises qui ont des difficultés à vendre des titres sur les marchés primaire et secondaire, et les prêts directs aux particuliers et aux entreprises ont atteint des niveaux jamais vus auparavant. Des programmes destinés à des marchés de niche ont été rouverts, comme le Commercial Paper Funding Facility (initialement introduit lors de la crise de 2008). Et la fenêtre d’escompte de la Fed, où les preneurs de dépôts peuvent mettre en gage des prêts, des titres de qualité supérieure et d’autres garanties pour un financement d’urgence, a connu une augmentation de son utilisation, rivalisant avec les jours plus sombres de 2008. .

En raison de sa nature – la fenêtre d’escompte est souvent présentée comme une soupape de décharge pour les institutions financières en difficulté, ce qui peut laisser présager des problèmes de stabilité financière – son utilisation est stigmatisée. Ce n’est pas tout à fait justifié, car il y a certainement des entreprises qui utilisent périodiquement la fenêtre d’escompte sans problème de liquidité. Les petites banques qui font face à des fluctuations saisonnières importantes et/ou imprévisibles de leurs activités en sont un bon exemple.

L’utilisation de la fenêtre d’escompte de la Fed tend à être considérée comme une source d’inquiétude parmi les autres banques, malgré les avertissements. Une mesure prise pour faciliter l’utilisation du guichet d’escompte sans avoir pour effet de geler l’établissement emprunteur des autres marchés du crédit est l’introduction d’un écart de deux ans entre l’utilisation du guichet et la publication des noms des sociétés emprunteuses auprès de la Fed. .

Fenêtre d’escompte de la Réserve fédérale, activité de prêt primaire (depuis 2003)

(Source : Bloomberg Finance, LP)

Sans surprise, l’utilisation de la fenêtre de remise est montée en flèche au début de l’épidémie de COVID. Au fur et à mesure que les marchés se sont calmés et que l’incertitude s’est apaisée, les prêts de la Fed sur cette ligne ont progressivement diminué, retombant à des niveaux négligeables. Mais plus récemment, tout au long du second semestre 2022, l’utilisation de la fenêtre de remise a commencé à augmenter. La grande question est : est-ce que nous assistons simplement à une augmentation des emprunts exceptionnels qui n’est pas une crise, ou est-ce une nouvelle crise financière qui se prépare ? Le black-out de deux ans sur la divulgation publique de l’identité des emprunteurs fait de l’examen des possibilités un exercice particulièrement spéculatif.

Les prêts au guichet d’escompte sont consentis en échange de garanties, comme mentionné ci-dessus, et à des taux supérieurs aux taux du marché. (Une grande partie de ce que la fenêtre d’escompte envisage est conforme aux règles de Bagehot de 1873 pour les banquiers centraux, qui incluent « prêter librement contre une bonne garantie à une pénalité [interest] taux. ») Il est certainement possible que l’activité au caissier se déroule comme une sauvegarde (plutôt qu’une source régulière de recherche), comme l’exige la fonction principale du caissier à prix réduit. Il se peut également que le prêt soit accordé à des institutions de dépôt qui ne sont pas éligibles au crédit primaire, comme le permet le crédit secondaire du guichet d’escompte. Et il est certainement concevable que les caprices de la banque en période d’inflation aient exacerbé les besoins saisonniers ordinaires des entreprises qui y sont confrontées.

Indice VIX, indice S&P 500, indice du dollar américain et écart de rendement des bons du Trésor américain à haut rendement/10 ans (2022)

(Source : Bloomberg Finance, LP)

Mais 2022 a été une année inhabituellement pleine de facteurs de stress exceptionnels, en particulier pour les institutions financières. Cela a commencé par une guerre conventionnelle massive dans le sud de l’Europe, qui a conduit à une augmentation des tensions mondiales. Les marchés boursiers et obligataires ont chuté, les prix des matières premières ont grimpé en flèche et, entre la hausse du dollar et la chute des autres devises, les marchés des changes ont connu des niveaux générationnellement élevés de volatilité coïncidente. Une brève récession a frappé les États-Unis, alors que l’inflation américaine la plus élevée en quarante ans s’est accompagnée des augmentations de taux d’intérêt les plus rapides de l’histoire de la Réserve fédérale. En plus de tout cela, l’industrie de la crypto-monnaie a arraché le scepticisme de longue date des mâchoires de l’acceptation réticente du public avec un déploiement de scandales et une chute des prix des pièces.

Dans ce contexte, l’idée qu’il puisse y avoir une institution financière (ou des institutions) luttant silencieusement pour sa survie ne peut être ignorée. On pourrait imaginer que la plupart des comptables, contrôleurs et directeurs financiers actuellement en poste ont l’expérience des conditions économiques qui ont prévalu tout au long de 2020, et qu’un nombre considérable d’entre eux sont en affaires depuis assez longtemps pour se souvenir de la catastrophe de 2008. Pourtant, peu d’entre eux occupaient probablement leur poste actuel dans les années 1970, alors que l’inflation montait en flèche et que les taux d’intérêt fluctuaient constamment. Au début de 2021, la comptabilité de l’inflation et la couverture de l’exposition aux taux d’intérêt étaient des compétences qui n’étaient pas demandées depuis longtemps par les entreprises basées aux États-Unis. L’idée qu’une institution financière, un négociant en matières premières ou un fonds spéculatif, ou un groupe composé d’eux, puisse avoir besoin de liquidités d’urgence est bien dans le spectre de l’imaginable.

Fenêtre d’escompte de la Fed, activité de prêt primaire et point médian cible du taux des fonds fédéraux (2021 – présent)

(Source : Bloomberg Finance, LP)

Le fait que les montants empruntés dans la fenêtre d’actualisation augmentent de manière oscillante avec des «hauts» et des «bas» progressivement plus élevés suggère, bien que de manière non concluante, que les montants empruntés augmentent à mesure que la fenêtre d’actualisation augmente les taux. L’idée qu’une hausse rapide des taux d’intérêt mettrait à l’épreuve une entreprise habituée à emprunter aux taux ultra-bas qui prévalent depuis 15 ans semble intuitive, bien que le schéma en dents de scie nécessite des conjectures supplémentaires. Toute entreprise disposant d’importants portefeuilles de titres à revenu fixe est susceptible de subir des pertes de valeur marchande et, par conséquent, de devoir renforcer ses bilans. Et bien que les énormes pertes associées aux actifs et aux entreprises de crypto-monnaie après les effondrements de Luna et FTX ne soient pas susceptibles d’affecter directement les institutions de dépôt, leurs emprunteurs (et les déposants probables) ne sont certainement pas aussi chanceux.

Des données récentes montrent que le taux de croissance de la masse monétaire M2 est devenu négatif en novembre 2022 ; la masse monétaire M1 a suivi en décembre 2022. Pour la première fois depuis 1994, il y a près de 30 ans, la masse monétaire se contracte rapidement.

Taux de croissance annuel en pourcentage des agrégats monétaires M1 et M2 (janvier-décembre 2022)

(Source : Bloomberg Finance, LP)

Par conséquent, les conditions monétaires évoluent rapidement et les conditions financières peuvent être encore plus strictes sous le capot des banques et des institutions financières qu’elles ne le paraissent en surface.

Prévenu est prévenu, mais au cours des deux dernières décennies, les permabears sont devenus impossibles à parodier. Rien n’est encore concluant. Dans environ 18 mois, l’identité des entreprises qui ont profité de la fenêtre d’escompte de la Fed à partir de mars 2022 sera rendue publique. Que ces demandes de financement proviennent simplement de la navigation dans les effets continus du maelström économique de 2022, nous apprendrons alors. Si quelque chose de pire se prépare, beaucoup plus tôt.

Pierre C Earle

Pierre C Earle

Peter C. Earle est un économiste qui a rejoint l’AIER en 2018. Auparavant, il a passé plus de 20 ans en tant que trader et analyste dans diverses sociétés de valeurs mobilières et fonds spéculatifs de la région métropolitaine de New York. Ses recherches portent sur les marchés financiers, la politique monétaire et les problèmes de mesure économique. Il a été cité par le Wall Street Journal, Bloomberg, Reuters, CNBC, Grant’s Interest Rate Observer, NPR et dans de nombreux autres médias et publications. Pete est titulaire d’un MS en économie appliquée de l’American University, d’un MBA et d’un BS en ingénierie de l’Académie militaire des États-Unis à West Point.

Publications sélectionnées

« Considérations institutionnelles générales sur la blockchain et applications émergentes » Co-écrit avec David M. Waugh à Le manuel Emerald sur les actifs cryptographiques : opportunités et défis d’investissementédité par Baker, Benedetti, Nikbakht et Smith (2023)

« Operation Warp Speed » Co-écrit avec Edwar Escalante en Pandémies et libertéédité par Raymond J. March et Ryan M. Yonk (2022)

« Un Weimar virtuel : l’hyperinflation dans Diablo III » dans La main invisible dans les mondes virtuels : l’ordre économique des jeux vidéoédité par Matthew McCaffrey (2021)

« The Fickle Science of Lockdowns » co-écrit avec Phillip W. Magness, le journal Wall Street (Décembre 2021)

« Comment fonctionne un étalon-or qui fonctionne bien ? » Co-écrit avec William J. Luther, SSRN (Novembre 2021)

« Prophètes populistes, prophètes publics : joueurs de flûte de Lucre, hier et aujourd’hui » dans Antécédents financiers (Été 2021)

« Boston’s Forgotten Lockdowns » dans Le conservateur américain (Novembre 2020)

« Gouvernance privée et règles pour un monde plat » dans Creighton Magazine de leadership interdisciplinaire (juin 2019)

« L’idée d’une ‘garantie d’emploi fédérale’ est coûteuse, peu judicieuse et de plus en plus populaire auprès des démocrates » dans Journal d’affaires de l’investisseur (Décembre 2018)

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